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绑卡秒送现金·CRMW重启以来有哪些违约事件?集中在低资质民企

2020-01-11 13:31:17        浏览量: 4461次

绑卡秒送现金·CRMW重启以来有哪些违约事件?集中在低资质民企

绑卡秒送现金,摘要:在本篇专题中,我们梳理了自2018年10月央行公告设立民营企业债券融资支持工具以来的债券违约和信用风险事件。通过对这些违约主体和风险事件进行剖析,我们归纳出信用事件呈现以下特征:

(1)违约主体集中在低资质民企、行业较为分散;

(2)财务指标不是唯一判断依据;

(3)部分民企财务报表质量存疑;

(4)互保风险不容忽视;

(5)“技术性违约”案例增多;

(6)永续债展期、利息递延案例增多。

从违约节奏上看,月度新增首次违约主体数量整体呈现下降,自去年10月新增8家首次违约主体后,随着10月中下旬民企支持政策密集出台,违约压力有所缓解。民企利差在2月份攀升至高位后,有从顶部小幅收窄的迹象。民企发行人要想获得市场的认可,需要提升自身经营,规范内部治理,主动打消市场对企业的疑虑,帮助投资人建立信心。目前来看,民企债的信用资质良莠不齐,机构认可的投资标的主要集中于行业龙头,非龙头企业从债券市场募集资金则需要支付较高的风险溢价。

CRMW重启以来的发行情况

2018年10月22日,国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具,以市场化方式帮助缓解企业融资难[1]。紧接着,央行发布公告《设立民营企业债券融资支持工具,毫不动摇支持民营经济发展》[2],对民营企业债券融资支持工具提出更具体的安排,明确提出“民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”。2018年10月26日,国务院举行政策例行吹风会,潘功胜副行长介绍了设立民营企业债券融资支持工具,以市场化方式缓解企业融资难等方面的情况,并答记者问[3]。

虽然CRMW已经创设了8年之久,但是针对民营企业发行的CRMW仍然属于比较新的品种。据统计,自去年10月央行公告设立民营企业债券融资支持工具以来,CRMW发行明显放量,去年11月发行创出高峰,单月发行CRMW产品27只,此后,发行数量呈现下滑,今年2月仅发行2只CRMW产品,3月以来发行数量小幅提升,但仍不及刚设立时的火热程度。截至2019年3月17日,CRMW计划发行金额111.55亿元,实际发行金额74.55亿元,合计发行产品数量67只。

关于CRMW对债券市场的提振效果,我们在前期报告《要不要参与CRMW标的主体?》和《CRMW有助于提升主体认可度吗?》进行过探讨,我们认为,CRMW的作用更多的在于解决企业“融资难”问题,可以促进单只债券的发行,但是并不一定可以实质性改善市场对单一主体的信用风险偏好,甚至改变市场对整体民企债的风险偏好。因此,不能简单的依据发行过CRMW就判断标的主体的存量债券没有信用风险,形成购买CRMW标的主体存量债券的投资策略。例如,2019年2月12日,有CRMW加持的东方园林(2019年1月18日,10亿元19东方园林SCP001完成发行,并附有1.8亿元CRMW)被曝出存量债券18东方园林CP002“技术性违约”,也印证了CRMW并不能消除发债主体的信用风险。那么,自去年10月CRMW重启以来,债券市场又新增了哪些违约主体和信用风险事件?呈现何种特征?我们在本专题中进行梳理和归纳。

[1]http://www.gov.cn/premier/2018-10/22/content_5333549.htm

[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3649346/index.html

[3]http://www.gov.cn/xinwen/2018zccfh/38/index.htm

CRMW重启以来的信用事件

1. 债券违约主体

根据Wind数据统计,自去年10月央行公告设立民营企业债券融资支持工具以来,共有41家主体曝出债券违约,除去此前已经发生过违约事件的15家主体,CRMW重启后又新增了26家首次违约主体。从月度数据来看,新增首次违约主体数量整体呈现下降,自去年10月新增8家首次违约主体后,随着10月中下旬民企支持政策密集出台,违约压力有所缓解。

2. 信用风险事件

除发生债券违约之外,我们还梳理了自去年10月央行公告设立民营企业债券融资支持工具以来发生的信用风险事件,其中不少涉及永续债的展期或利息递延,包括15海南航空MTN001、17凤凰MTN002、15森工集MTN001。

信用事件特征

1. 违约主体集中在低资质民企、行业较为分散

从企业性质来看,2018年10月以来新增的26家首次违约主体中,除中科建设属于地方国企之外,其他25家主体均属于民营企业,甚至不乏像康得新、东方园林这样的细分领域行业龙头。从发行时的主体评级来看,绝大多数为低资质发债主体,在26家违约主体中,AA、AA-评级的主体分别为19家、3家。虽然去年7月下旬以来,各类“宽信用”政策和会议表态密集出台,在货币政策宽松的态度基本明确的背景下,引导“宽货币”向“宽信用”转变的意图明显,但是中低资质民企再融资仍然非常困难。

此外,我们也注意到违约主体中还包含1家初始主体评级为AAA的发行人(中民投),虽然截至目前16民生投资PPN001已经兑付,但也说明单纯依据发行时的主体评级或是否为上市公司来判断债券信用风险的逻辑并不成立。

从行业分布来看,2018年10月以来新增的26家首次违约主体分布在13个行业中,整体分布较为分散。这与2015年至2016年违约主体主要集中在以煤炭、钢铁为代表的产能过剩行业不同,2018年以来的债券违约普遍带有外部融资渠道收紧,导致流动性枯竭的特征。在融资渠道整体收紧的背景下,企业的外部融资能力更多的取决于自身的信用资质和企业内部的流动性管理能力,与行业的相关性较弱。

2. 财务指标不是唯一判断依据

我们梳理了新增的26家首次违约主体在违约前的财务数据,其中金立、同益实业进入2018年后财务报表未再更新,中科建设财务报表一直未公开披露,因此,我们重点考察其余23家违约主体的财务情况。

从梳理的盈利状况、短期偿债能力、财务杠杆等指标来看,我们注意到以下几个特征:

(1)经营亏损并不是债券违约的充分必要条件。在新增的违约主体中,部分发行人违约前的报表中净利润为正,甚至没有明显的盈利下滑,但仍出现兑付危机。对于债券投资而言,现金流的续接比盈利更为重要。

(2)短期偿债指标无法完全准确判断公司当前流动性状况。在以往的信用分析中,我们通常用“货币资金/短期有息债务”作为衡量公司流动性状况的指标,该指标具有一定的指导意义,但也存在局限性。在我们梳理的违约主体中,超过半数违约主体的“货币资金/短期有息债务”比例低于30%,显示存在流动性压力;但也有货币资金对短期有息债务覆盖率很高的主体发生违约,例如,康得新、洛娃科技去年三季报显示账面有充裕的货币资金,对短期有息债务的覆盖率超过200%,仍发生违约,说明公司账面资金可能存在受限或者被占用的情况。

(3)财务杠杆的高低存在两面性。从资本化比率来看,部分违约主体的财务杠杆率较高,例如神雾集团、中弘股份的资本化比率均超过80%;但是资本化比率低的主体也可能是外部融资渠道受限,导致财务杠杆的被动降低。因此,除了深挖财务报表的数据之外,还要结合发债主体的外部融资渠道等因素,信用风险进行综合判断。

3. 部分民企财务报表质量存疑

有效、准确的财务报表是投资者对公司经营和财务状况进行分析的基础和前提,但是在近期的违约案例中,我们还是频频看到财务报表可信度不高、公司内部治理不规范的情况。

例如,盛运环保于2018年5月4日收到证监会安徽监管局下发的行政监管措施决定书,发现公司内部控制存在重大缺陷,前期多个银行账户未纳入公司财务核算,且以上账户存在融资事项,所融资金被关联方占用,导致前期财务报表存在重大会计差错,关联交易未按规定及时披露。

华业资本2018年9月28日发布《关于公司债务追偿小组工作进展的公告》,由于应收账款债务人陆军军医大学第一、第二、第三附属医院均否认存在《债权转让协议》中列示的债务,相关文件上公章系伪造的,确认相关债务并不真实,公司面临应收账款部分或全部无法回收的风险。

上陵集团子公司上陵牧业公告,2018年9月30日,公司发现募集资金专项账户被冻结,经查由于存在未经董事会和股东大会审议且未公告披露的违规担保。该事件使得公司披露的偿债计划夭折。

中弘股份2017年年报披露,实际控制人王永红先生未经董事会和股东大会审批,以与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由,于2017年12月28日预付了收购款61.5亿元,反映公司管理存在重大漏洞。

雏鹰农牧2018年8月31日发布《关于会计差错更正公告》,对2017年年初及2016年同期数据进行了追溯调整,调整后2016年净利润下降0.36亿元。

大海集团2018年6月22日发布更正补充公告,前期披露的2017年年报部分财务数据存在错误,且部分内容披露不充分,进行了多处修正。

洛娃集团2017年12月7日收到《中国证券监督管理委员会北京监管局行政监管措施决定书》,发现公司存在多处问题,包括公司债券募集资金违规使用,信息披露违规,财务管理薄弱,会计核算质量差,部分会计核算和科目使用不符合相关规定。

康得新2018年11月28日收到中国证监会通知,因未披露股东间的一致行动关系,公司、控股股东康得集团、实际控制人钟玉先生、持股5%以上股东中泰创赢、及其股东中泰创展涉嫌信息披露违法违规,被证监会立案调查。在调查过程中,发现公司存在被大股东占用资金的情况。

宝塔石化集团下属财务公司2018年7月11日在其官方网站发布公告,由于工作上的失误,财务公司未能对风控兑付问题进行严格统筹,造成持有宝塔票据的客户未能如期兑付。财务公司票据兑付逾期反映出其在集团子公司资金归集、风控管理方面存在不足。

4. 互保风险不容忽视

民企由于自身信用资质偏弱,不管是间接融资还是直接融资,都难以与国有企业比肩,因而往往倾向于通过互保方式,获取外部融资。对外担保虽然不体现在财务报表中,但是一旦被担保人无力偿还,担保人就面临代偿风险,导致连锁反应的出现。在最近新增的违约主体中,也暴露出互保风险对企业信用资质的影响。

例如,东辰集团2018年半年报披露,公司对外担保余额合计38.05亿元,占2018年6月末公司合并口径净资产49.82%。被担保方主要是山东汇东新能源有限公司、东营市汇东商贸有限公司、山东胜通集团股份有限公司、山东胜通化工有限公司、山东大海集团有限公司、东营金茂铝业高科技有限公司、巴州东辰集团有限公司等,集中度较高。同时上述被担保公司大多位于山东省东营地区,与公司存在相同的区域经济风险,且与公司之间可能存在互相担保的情形。其中,胜通集团由于核心子公司涉及贷款逾期及票据垫款涉诉,资产被冻结,大海集团、金茂集团进入破产重整,存续债券视同到期违约。

5. “技术性违约”案例增多

自2018年10月以来新增的26家首次违约主体中,涉及3只债券“技术性违约”案例,包括17三鼎03、16东辰03、18东方园林CP002。

我们曾对债券市场上发生过的“技术性违约”事件进行过梳理,虽然从表面看,“技术性违约”多是由于资金划付过程中的技术操作原因导致资金不能按时到位,但是从实际操作的角度来说,发行人由于工作疏忽,忘记还款的可能性微乎其微,而且如果发行人严格按照托管机构规定流程提前划拨兑付资金,那么在兑付当日发生“技术性违约”的概率也非常小。“技术性违约”背后反映出的是债务融资主体可调度的现金类资产与偿债压力的不匹配,往往意味着发行人流动性紧张或者公司内部治理的问题。

“技术性违约”会不可避免对发债主体的信用资质造成损伤,后续通过债券市场借新还旧、滚续债务的难度明显加大,从其他融资渠道可获得的外部资金支持也被削弱,存量债务的偿付风险也随着增加。例如,大连机床集团和中城建在发生“技术性违约”后,都发生过其他债券实质性违约的情况。

6. 永续债展期、利息递延案例增多

由于永续债一般会设置票面利率重置和跳升机制,进入行权期后,如果发行人选择债券展期,票面利率通常会相应上升以补偿投资者的潜在风险和损失。因此,发行人一般不会选择展期。

进入2017年以来,伴随着国内永续债陆续进入行权期,开始出现部分永续债利息递延、放弃行使赎回权等案例。截至目前,发行人选择续期或者不赎回的永续债有11只。依据发行人的信用资质和发行条款设置可以大致分为两种情形。

第一种是信用资质好,发行条款中未设置利率跳升机制(或比较长计息年度未设置利率跳升机制)的发行人。例如,14首创集团可续期债01、14首创集团可续期债02、15中电投可续期债、15山煤MTN001、15北大荒MTN002、16广州地铁可续期债01,由于募集说明书条款中规定本期续期后票面利率不加点,续期后票面利率低于新发债融资成本,发行人选择不赎回属于正常商业逻辑。

第二种则是再融资能力下降或者资金已经较为紧张的发行人,尽管面临较大幅度的利率跳升,仍然要选择展期保证流动性的接续,例如15森工集MTN001、15宜化化工MTN002、15海南航空MTN001展期,并且重置票面利率加点;15中城建MTN002、17凤凰MTN002和15森工集MTN001递延利息。由于永续债通常明确为次级属性,即劣后于普通债务、优先于普通股与优先股,并且在除明确期限产品的到期偿付外,无任何事项可构成发行人在永续债项下的违约或交叉违约。对于这类发行人,投资者不仅面临债券久期的不确定性,而且在其他债务违约时,也可能无法进行违约求偿。

总结

在本篇专题中,我们梳理了自2018年10月央行公告设立民营企业债券融资支持工具以来的债券违约和信用风险事件。通过对这些违约主体和风险事件进行剖析,我们归纳出信用事件呈现以下特征:

(1)违约主体集中在低资质民企、行业较为分散;

(2)财务指标不是唯一判断依据;

(3)部分民企财务报表质量存疑;

(4)互保风险不容忽视;

(5)“技术性违约”案例增多;

(6)永续债展期、利息递延案例增多。

从违约节奏上看,月度新增首次违约主体数量整体呈现下降,自去年10月新增8家首次违约主体后,随着10月中下旬民企支持政策密集出台,违约压力有所缓解。民企利差在2月份攀升至高位后,有从顶部小幅收窄的迹象。民企发行人要想获得市场的认可,需要提升自身经营,规范内部治理,主动打消市场对企业的疑虑,帮助投资人建立信心。目前来看,民企债的信用资质良莠不济,机构认可的投资标的主要集中于行业龙头,非龙头企业从债券市场募集资金则需要支付较高的风险溢价。

风险提示

宏观经济失速下滑,信用风险事件频发

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